影響“科技成果轉化”的因素之“時間”的挑戰。

編者按：本文來自微信公眾號 之路資本 El Camino（ID：ElCaminoVC），作者：之路資本管理合伙人 薛軍，微新創想經授權轉載。

近幾年的PE/VC投資圈，幾乎無人不談“硬科技”，而硬科技投資內卷的背后，是項目估值高企、各種技術“創新”和成果“轉化”應接不暇。如何盡可能全面、專業地理解和評估一個項目/技術的獨特性、可行性及其市場化潛力，成為各路投資機構最大的挑戰之一。這是一個充滿希望又荊棘叢生的行業，作為行業參與者，我們希望能在這里為大家提供一些觀點和思考，拋磚引玉、集思廣益、共同進步。

“ 篳路藍縷，以啟山林。不鳴則已，一鳴驚人。”也許就是形容今天創業故事最貼切的話。

影響“科技成果轉化”的因素有很多，包括時間、資金、市場和人的問題，我們未來將逐一展開。今天，我們通過一個案例，來聊聊“時間”的挑戰。

故事是我投資的一個項目，加拿大的Redlen Technologies公司。這家公司位于加拿大BC省的省會城市維多利亞市的郊區。說是省會，實際上就是一個溫哥華島上的小城市，規模還不如中國一個縣級市。公司遠離鬧市，非常偏僻，從溫哥華市區過去，需要乘坐水上飛機或輪渡跨越海峽，但它卻擁有世界上最頂尖的人工合成半導體材料碲鋅鎘Cadmium Zinc Telluride(CZT)的生產加工技術,以及光子計數傳感器技術和圖像探測器應用開發能力。經朋友介紹，2017年7月，我投資了它。它的科技成果轉化之路，艱辛而漫長，不堪回首和想象。

圖一：從溫哥華市區需乘坐水上飛機才能到達Redlen所在維多利亞市

Redlen成立于1999年，公司的名字是由兩位創始人的名字組成的，一位名字中有Red，另一位名字中有Len三個字母。從1991年開始，對CZT材料的應用研究，就已經受到業界的廣泛關注。而這種人工半導體材料的發現，則可以追溯到更早的時候。據說清華大學很早就有課題組研究過這種材料，但只停留在學術研究狀態，因無法產業化而不了了之了。在2016年以前，Redlen嘗試了CZT材料的各種應用方向，包括薄膜太陽能電池等，甚至還在美國的航天飛機上做過實驗，都沒有成功。十七年過去，兩位創始人，都先后離世，公司的CEO已經由外聘的職業經理人Glenn擔任多年。終于，公司的現金流斷了，老的投資人均不愿意繼續投資，公司又沒有造血能力，生死關頭，何去何從？

為了能讓公司繼續生存下去，唯一的出路就是找到新的發展方向，并對公司進行重組。董事會的決定，降低估值，并使用Pay-to-Play條款，把所有不參與追加投資的老股東的股份都壓到幾乎為零，這樣才吸引了新的投資人；并且，他們把研發的應用方向，調整為醫療影像領域，認為這是唯一可以在短期內找到應用場景的方向，這就是新一代的CT技術，光子計數CT，即PCCT(Photo Counting CT)。它比現有的使用傳統閃爍體技術探測器的CT機，X射線輻射劑量減少80%，影像清晰度可以提高10倍，這相當于是黑白照片和彩色照片的代差。同時，他們發現中國的CT機需求量增長速度快，全球的主要CT廠商中，中國有兩家，東軟醫療和上海聯影，都與他們有業務合作關系。于是，他們輾轉找到了我，尋求投資。

Redlen董事長Ralph見到我的第一句話就是：我們找到了醫療方向，并且聘請了Bob Armstrong來做我們外部董事，他曾經是GE醫療影像部門的總經理，很看好我們。后來，我加入了這個由一幫老頭組成的董事會，我是最年輕的一個。本文前言的照片就是他們為了做網站給我拍的。董事會的權力很大，決定公司的一切經營性事務。每個董事都是行業老兵，知道該如何做生意。

圖二：Redlen被佳能收購之前的“老頭班”董事會成員

從2017年入資擔任董事，到2021年公司被并購辭去董事職務。董事會每個月都按時召開，風雨無阻。疫情之前都是線下，疫情當中，全是線上，一次沒有少過。而且，董事會的時間都是在年末就把下一年的會議時間，全部計劃出來，記憶中從沒改過時間。董事會上，除了公司必要的決策事項，永遠是兩個主題：第一，公司的業績進展如何？第二，如何賣掉公司？

關于業績問題，在四年的董事會里，不記得有過什么特別好的消息。每年制定的經營目標，都達不到，處于一個總是“狼來了”的狀態中。雖然都是“老同志”，大家盡量互相留面子，但也有實在忍不住拍桌子的時候，CEO Glenn一直處于壓力和焦慮之中。其實，這個事情是非常難的，Glenn也很無奈和無辜。

Redlen的商業模式，是非常辛苦的。公司的進項是碲、鋅、鎘三種金屬和非金屬單晶體材料，然后加工成CZT的合成晶體，一種寬禁帶半導體材料，形狀就是一個圓柱體的晶棒，然后切成晶圓Wafer，再根據應用的需要，切成大小和厚度不同的Die，做為X射線的探測器部件。做到這里，如果公司只賣材料，是賺不了幾個錢的，因為市場太小了，也沒有多少人會使用這種材料。為了擴大收入，更是為了找到客戶，就不得不把應用的參考設計做出來，或者和用戶聯合開發應用，直到用戶滿意。這就需要公司不僅有材料的生產和加工能力，還要有電子產品模組的開發設計能力；有能設計開發電子線路板和數模信號處理芯片的硬件工程師，還要有開發應用的軟件工程師等等，價值鏈條特別的長。打個比方，好比一個為法拉利汽車生產高端發動機的公司，要從煉鋼開始做，從煉鋼爐的操作一直做到發動機的電控單元，并完成整機調試。這個開發周期非常長，任何一個小環節出問題，計劃就得延期，預算就得增加。其實，任何一個有創新技術的小公司，在產業化的過程中，都免不了走這個套路。

如同半導體代工廠的模式一樣，Redlen的核心問題就是提高良品率，從而減低成本，達到有競爭力的性價比，這樣公司就能成。一個全球知名的客戶和我說，CZT這東西是好，但太貴了，哪怕它比傳統材料貴2到3倍，我們都愿意用。現實就是，雖然公司每天都有進步，但離目標還是十分遙遠。

由于公司遲遲沒有足夠的造血能力，就不得不經常面臨缺錢的狀態。CFO Eric每次都要對公司的現金流做精確的計劃和預測，想盡各種辦法融資，甚至包括高利貸。最危急的一次，就差一個月公司的現金流就斷了，于是管理層緊急動員董事們給公司借錢，我也參與了這次“輸血救命”行動。我親眼所見，為了區區5萬美元的投資，董事長Ralph和CEO Glenn兩位“老同志”，可以不厭其煩地給對方講兩個小時，令人淚目。

這里需要特別講一下公司的董事長Ralph Turfus，他是一個成功的企業家，也是溫哥華地區一位著名天使投資人。對于Redlen，他可謂是嘔心瀝血，癡心不改。公司Down-Round之前，他就參與了投資，股權被稀釋后，又繼續跟投。后面，每次公司缺錢，他都帶頭用自己的錢應急。年逾七十，還陪著六十歲的CEO，到處找錢。生生由一個天使投資人，投成了董事長。從他身上，我對如何做投資，有了更深刻的理解。

關于賣掉公司，是董事會的既定目標。從我第一次和他們談投資，Ralph和Glenn就告訴我，Redlen的出路是被大公司收購，不是IPO。因為公司是高科技屬性，所在的市場，起步規模太小，沒有獨立IPO的意義和價值。所以，CEO Glenn的唯一KPI就是如何找到一個合適的時點和買家，把公司賣一個好價錢。要知道，董事會和管理團隊，都是行業老兵，有豐富的經營管理經驗和人脈關系網絡，所以，他們才能如此現實地看待這個問題。既沒有國內很多專家，擁有一點兒技術就認為自己包打天下盲目傲氣，也沒有中國人那種賣掉公司似乎是一件很丟人的事兒的心態。董事會討論賣公司時的狀態，就如同在討論賣一套煎餅果子。

我們是在公司經歷Down-Round之后投資的，當時的估值只有小幾千萬美元，而公司在前十七年的投入都不止這個數，這在中國是不敢想象的低估值。畢竟，這個公司有十七年的技術積累，有核心的專利和Know-How，有4000平米的廠房和生產線，有約150名的員工（其中20個博士），有千萬美元的營業額，與全球七大CT廠商中的六個擁有合作開發協議，還有多家關鍵客戶的戰略投資，等等。如果在中國，20億的估值將是起步價。可惜，Redlen生錯了地方。

后續每次再融資時，他們開出的估值總是比我想象的要低很多，當我提出不同意見時，他們都來勸我，認為我的估值認知是不可行的。我感到，他們對于投資人是非常敬畏的，內心深處是非常負責任的心態。即便自信自己掌握的是世界上最先進的技術，也非常理解市場環境，從不去忽悠任何投資人，特別務實。當然，在北美那個成熟的市場環境中，投資人也不聽忽悠。一次會議討論到公司的出售價格，有一個人說希望是2億美元，當時立即招來其他人的群嘲。后來公司的真實交易價格遠遠高于2億美元，當時大家的喜悅心情可想而知。

蒼天不負有心人，2020年春天，我們終于等來了Canon伸出的橄欖枝，佳能擬現金收購Redlen。但是，Covid-19席卷全球，使得這個收購橫生枝節。就在所有交割文件準備完畢，距離雙方約定的簽約時間還差一周的時候，佳能董事會叫停了這筆交易。大家的失望和焦慮，可想而知。因為，這時公司的現金又一次面臨枯竭，被迫又一次緊急啟動融資，開出的條件不得不包括保證投資人優先獲得X倍基礎回報的優惠條款，可謂是“喪權辱國”了。即使這樣，也沒有人愿意投資，最后，又是靠老股東內部融資自救，才又度過了一劫。

圖三：2021年9月29日，佳能宣布完成對Redlen的收購

春去春又來，2021年佳能重啟收購談判。9月28日，Redlen終于以比上一年更高的價格完成被并購。消息傳來，董事會老淚縱橫。從公司成立到被收購，已經過去了整整二十二年。

其實，Canon的收購，只是對我們投資人和員工有了一個交代，之路資本也獲得了很好的投資回報，但并不代表CZT材料技術的“科技成果產業化”的完成，只是佳能從我們手里接過了繼續轉化的接力棒。我們都退出了董事會，而CEO Glenn和COO Jim還要和佳能一起繼續拉車，區別是從此不用再為缺錢而焦慮。

今年二月，我轉機路過溫哥華，Ralph、Glenn和Redlen最大的機構投資人Pangea的合伙人Chris Erickson, 熱情地招待我，這是自疫情三年以來，“老戰友”們第一次相見。Ralph自豪地告訴我，Redlen的并購成功，在大溫哥華地區的投資界和科技界，引起了不小的轟動，因為，這是過去十年，溫哥華地區最大的一起科技并購案，也是疫情以來，當地發生的唯一并購案。

圖四：Redlen老戰友們2023年的再次歡聚

目前，公司在佳能的呵護下，繼續沿著原有的方向在努力，提高良品率，降低成本，與各大CT廠商，開發新一代PCCT的核心部件，基于CZT材料的新型探測器。現在，市場上已經有少量PCCT在試運行，效果是非常顯著的。但是，大規模導入市場尚需要時間。要看到PCCT全面開始替代現有CT，至少要到2029年，這才能算CZT這個“科技成果轉化”的真正完成。那時，Redlen將要步入第三十個年頭了。

這是一代人的努力和付出！

講到這里，想著一天天老去的公司董事和高管們，看著他們含飴弄孫的照片，我不僅沒有感到成功的喜悅和驕傲，反而心中生起一絲絲“凄涼和悲壯”。我特別希望那些正在努力做高校和科研機構科技成果轉化的仁人志士們，能看到這篇文章。假如您真的是在從事一項有價值的科學發現的產業化事業，您是否做好了畢其一生的思想準備？就算您有這樣的思想準備，最終看到收獲和享受勝利果實的，也不一定是你，就如同Redlen的兩位創始人一樣。

薛軍 先生

管理合伙人

之路資本 (El Camino Capital)

二十年風險投資經驗的資深創業投資家

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