天使投資人Basil Peters曾說，退出是投資中最不被理解的部分，對投資人和企業(yè)家來說都是如此。

近年來，VC在決定資金走向這一方面經(jīng)歷了一定的范式轉(zhuǎn)移。從以前大把撒錢，寧愿錯投十個也怕錯過一個好項目，轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼑?yán)謹(jǐn)保守的態(tài)度。這種轉(zhuǎn)變背后的原因之一是恐懼，而恐懼和投資混在一起一直不是理想的組合，混亂的情緒摻雜到?jīng)Q策中，結(jié)果往往都不太好。

上周，我們在周刊里討論了VC退出的風(fēng)險和回報矩陣，今天就從基金規(guī)模的角度，看看它對VC退出節(jié)奏的影響。

01 基金規(guī)模擴大，超額回報的潛力會減少

過去四十多年的時間里，有兩個趨勢影響了VC行業(yè)的主要變遷，一個是基金規(guī)模的持續(xù)增長（這也離不開通脹的助推），另一個是IPO作為風(fēng)險投資機構(gòu)的退出路徑，開始不再那么容易實現(xiàn)。

VC投資就像所有其他的資產(chǎn)類別一樣，最終會被普遍的大數(shù)法則所束縛。大數(shù)法則也叫大數(shù)定律，指的是樣本數(shù)量越多，算數(shù)平均值就有越高的幾率接近期望值。

但這里的期望值并不是指LP和GP所期待的回報，而是說明了隨機事件均值的長期穩(wěn)定性，它造成了一個事實，就是超額回報的潛力會隨著基金規(guī)模的擴大而減少。

Thomson Reuters（專業(yè)數(shù)據(jù)提供商）的數(shù)據(jù)顯示，從1980年到2000年代，VC基金的平均規(guī)模增加了3倍多，從5370萬美元上升到近1.8億美元。

20世紀(jì)80年代，幾乎所有的VC基金都低于2.5億美元，并且只有3支基金規(guī)模達到了10億美元以上，微型基金約占所有基金的75%左右；相比之下，在21世紀(jì)第一個10年里，就有30個10億美元以上的基金，微型基金的占比不到33%。

回顧火熱的2021年，PitchBook和美國風(fēng)險投資協(xié)會聯(lián)合發(fā)布的Venture Monitor數(shù)據(jù)顯示，VC退出市場火熱，第四季度延續(xù)了前三個季度的增速。強勁的退出市場讓IPO競技場多了不少慶祝的歡呼，截止2021年底，退出總額超過7700億美元，增長幅度驚人。

放大到具體的例子來看，2021年美國電動汽車廠商Rivian和編碼平臺GitLab都以較高的估值在公開上市方面領(lǐng)先，其他296家由VC支持的上市公司也表明了這一點，年同比增長114.5%。

這也只是一場前奏。早期風(fēng)險投資每一輪的規(guī)模正在越變越大，估值也越來越高，但與后期飆升的價格比起來，對VC機構(gòu)來說仍然很有吸引力。

與此同時，活躍的LP和GP數(shù)量達到了歷史新高，deal的個數(shù)也整體攀升了。在這種情況下，整個VC生態(tài)系統(tǒng)正常運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵是健康的流動性，但不是所有的VC都會在能出手的第一個時機就選擇退出。

02 膨脹的基金規(guī)模，給了退出回報新的挑戰(zhàn)

風(fēng)險投資的商業(yè)模式取決于少數(shù)公司的巨大成功。一家投資機構(gòu)的大部分投資預(yù)計都會失敗，也就是不能向LP返還資金，因為一家公司的成功可以彌補沒有回報的投資，這部分公司被VC稱為outlier（超常因素）。

LP通常希望從風(fēng)險投資基金中獲得其原始投資3倍的凈回報，所以outlier必須產(chǎn)生足夠的資金涌流。由于它們能夠產(chǎn)生等于或大于整個基金總和的回報，這些outlier也被叫做fund returners。

USV的Fred Wilson對風(fēng)險投資商業(yè)模式的描述，很多人都認(rèn)為是真理：

USV預(yù)計在三分之一的投資中損失全部投資，在三分之一的投資中收回資金（或者可能獲得少量回報），在三分之一的投資中產(chǎn)生大部分回報。

然而2014年，F(xiàn)oundry Group的MD Seth Levine分享了Correlation Ventures的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)講述了一個不同的故事：

足足有65%的投資都無法返還一倍的回報。更有趣的是，只有4%的回報率是10倍或更多，只有10%的回報率是5倍或者更多。

返還一倍或者五倍十倍的回報絕非易事，而且這樣的挑戰(zhàn)只會隨著基金規(guī)模的增加而更困難。

舉個例子，Steve Anderson的Baseline Ventures總共為其前三只基金募了7000萬美元。當(dāng)Facebook以10億美元收購Instagram時，Anderson向Instagram投資了25萬美元，并持有12%的股份，Anderson的股票估值為1.2億美元，足以帶來他前三只基金的近兩倍回報。

然而，如果Anderson的基金是一只2.5億美元的基金，Instagram的1.2億美元甚至無法讓該基金和LP的投資收支平衡。

關(guān)于風(fēng)險投資基金回報的很多數(shù)學(xué)問題，最后都歸結(jié)為持股比例。擁有10%股權(quán)的2.5億美元基金需要一家公司以25億美元的價格退出，才能一次性返還該基金，但擁有20%股權(quán)的基金需要該公司以其中一半的價格退出。

歸根結(jié)底，當(dāng)VC談?wù)搶σ患夜舅袡?quán)的目標(biāo)時，他們談?wù)摰母嗍窃趺礈p少從收購或者IPO中獲得回報的障礙。

03 微型VC的模式，有精心設(shè)計的空間

可能在二十年前，基金規(guī)模的區(qū)分都不太重要，因為各個GP管理的AUM基本上差不太多。然而，隨著VC逐漸成熟并且機構(gòu)化，一支基金的池子有多大，對于投資戰(zhàn)略、風(fēng)險和回報的影響就不能再被忽視了。

對基金規(guī)模的細分可以讓我們更好地理解VC退出，也能看到基金規(guī)模如何驅(qū)動投資策略和決定回報潛力。

正因為基金規(guī)模影響了VC退出模式，承諾資本少于2.5億美元的小型基金，很可能是實現(xiàn)協(xié)同合作和超額回報的答案。

另一方面，根據(jù)Altos Ventures的研究，許多成功的科技公司一開始募到的錢不到1000萬美元，比如eBay、蘋果、微軟和Adobe。

不過，由于技術(shù)和信息交流的進步，創(chuàng)業(yè)成本在過去10年中大幅下降，而風(fēng)險投資基金的規(guī)模卻在增加。

這樣有時會導(dǎo)致投資人和企業(yè)家之間的權(quán)衡，因為投資人希望給好的公司投入更多的資金，這部分企業(yè)家則希望盡量減少稀釋，并且逐漸意識到，做好一家企業(yè)有時候并不需要大量資金持續(xù)涌入，更重要的是順應(yīng)宏觀形勢，明智地花好融到的錢。

對于美國的微型基金來說，并購是目前最有可能的退出方式，它們退出時的平均估值將在1.1億美元左右。

由于早期投資的風(fēng)險，GP往往會以更溫和的并購?fù)顺鰞r值賺取高回報倍數(shù)，然后用一兩項本壘打項目帶來的巨大回報，為自己和LP的投資增色添彩。

因為上述種種市場動態(tài)，規(guī)模較小的基金更有精心設(shè)計的空間。

具體來說，小規(guī)模基金會優(yōu)先考慮對那些需要一定量資金才能實現(xiàn)盈利的公司進行早期投資，而在這些公司中，由于進場的估值較低，少量資金就能帶來大量所有權(quán)。

較低的入門價格也能讓微型基金經(jīng)理能夠在退出時獲得合理回報，甚至低于1.1億美元的平均退出估值，將未來稀釋降到最低，這樣基金在退出本壘打項目時仍然可以擁有可觀的所有權(quán)。

與規(guī)模較小的基金相比，大型基金優(yōu)先向每家看好的公司投更多的資金，以避免portfolio的公司數(shù)量過多。

由于大型和小型基金通常都以20%或者更多的所有權(quán)為目標(biāo)，VC退出的數(shù)學(xué)模型告訴我們，大型基金需要支付的入場費更高，或者需要投資資金需求更大的公司。

此外，一項創(chuàng)造優(yōu)異回報的投資對小型基金的影響要大得多。比方說，一只1億美元的基金擁有一家公司20%的股份，而該公司最后的退出額為5億美元，基金將會拿到1億美元的分配，并通過這次投資回報反哺基金很長一段時間。

同樣的情況，一只10億美元的基金也擁有同一家公司20%的股份，以5億美元的價格退出，該基金也獲得了1億美元，但回報率僅為其基金的10%。

為了向LP返還承諾資本，一只10億美元的基金需創(chuàng)造10個5億美元的明星退出項目，或者假設(shè)擁有20%的所有權(quán)，也至少要做到45個1.1億美元的并購?fù)顺觥?/p>

和小型基金相比，大型基金的裝備更好，但是游戲難度明顯更強。

歸根結(jié)底，不管是IPO還是被收購，抑或是我們之前提到過更多其他的路徑，退出實際上只是一個里程碑。投資一個有意義的公司，成功退出就會隨之而來，但它并不應(yīng)該是LP和GP追求的目標(biāo)。這也是為什么許多VC機構(gòu)并沒有明確的退出路徑偏好，因為好的投資會找到自己的退出路徑。

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