編者按：本文來自微信公眾號 九鼎投資（ID：JD_Capital），分享人：九鼎投資 消費投資一部董事總經理 陳望，微新創想經授權轉載。

投資如何既順“勢”，看清趨勢，又講“理”，遵循規律？當前，中國正從“制造大國”向“制造強國”邁進，而“中國制造”本質上意味著在中國誕生或再創新的所有產業形態。

在「助力中國制造」欄目中，我們嘗試總結九鼎投資過往在多個產業的投資經歷，梳理產業發展規律，以繼續通過股權投資服務于新一代中國企業。

本期，我們聚焦零售業態。

這個夏天，“榴蓮千層”引發了一場“戰局”。

8月初，有用戶稱盒馬X會員區中一款榴蓮千層價格突降至99元，山姆以降價方式反擊。隨后，盒馬上線了“移山價”，其中不乏瑞士卷、麻薯面包等山姆的熱銷單品。同時，美團買菜也推出特價促銷活動，并在活動頁面上打出“拔河價”標簽，三家零售平臺陷入“混戰”。

這場價格戰背后，是倉儲會員店間的競爭，也是不同零售業態間的比拼。

零售業態：為滿足不同的消費需求，商品零售經營者對相應要素進行組合而形成的不同經營形態。根據經營方式、商品結構、服務功能等，可以分為便利店、超市、購物中心、專業店、網絡零售等17種業態（中國國家標準2021）。

哈佛大學商學院零售專家麥克內爾曾在1958年提出“零售輪轉理論假說”，認為零售組織變革總是具有周期性，有著像旋轉車輪一樣的發展趨勢：

新的零售組織往往以低毛利、低成本、低價格進入市場。當它取得成功時，必然引發模仿與競爭。而激烈的競爭又促使其采取價格之外的競爭策略，如增加服務等。由此，費用支出增加，使其轉化為高費用、高毛利、高價格的零售組織。與此同時，又有新的革新者以更低成本、更低毛利的零售組織姿態進入市場，車輪重新轉動。

回看中國零售三十年，主流業態歷經更迭。無論是當下大熱的倉儲會員店、折扣店，還是此前，從百貨、商超、購物中心、電商、便利店，到線上化對零售組織的全方位滲透…不同形態的零售組織變革都遵循了這一趨勢。

自2010年以來，九鼎投資曾圍繞購物中心、便利超市、零售專門店等業態，投資了華南地區的購物中心運營商皇庭國際（000056），西南地區便利超市龍頭企業紅旗連鎖（002697），裝飾建材家居連鎖居然之家（000785）、富森美（002818），鹵味品牌絕味食品（603517）、水果連鎖鮮豐水果等企業。

我們發現，零售業態的更迭背后，都是對體驗和效率的提升。新的零售組織不斷通過高性價比、差異化的商品，更好地滿足消費需求/體驗，同時以精細化的供應鏈及運營將成本做到最低。

今天，中國消費市場正在進入“韌性時代”，增長日趨理性。我們嘗試梳理十余年來在零售業態變遷過程中的投資經歷，提煉業態更迭背后不變的本質。

在新一輪消費周期輪動、消費投資系統性遇冷的當下，作者仍然相信，中國的消費基礎頗具韌性，品類和渠道的升級中依然存在機會，而行業遇冷反而為投資留出空間。

【核心觀點】

1. 零售的本質是成本敏感，毛利敏感，性價比敏感；核心是以更低的成本、更高的運營效率，提供更好的消費體驗（性價比商品）。

2. 新周期下，消費更為理性，但消費升級趨勢仍然存在，消費升級與注重性價比并不矛盾。更關注產品品質和功能、更注重性價比、價格更具競爭力的零售形態更有機會脫穎而出。

3. 任何層次的零售競爭革新都能成為新業態的出發點, 但只有那些把技術邊界線向前推進且革新成功的新業態, 才能成長為主流業態。

01主流零售業態，沉浮三十年

1從百貨商場到購物中心：體驗升級

20世紀80年代，在改革開放的東風下，“新中國第一店”王府井百貨開始實施“政企分開、簡政放權”等一系列改革，此后，一大批不同所有制、不同經營方式的大型百貨商場拔地而起。

據中國百貨商業協會的數據，至1994年，中國大陸經營面積10000平方米及以上的大型百貨商店從1979年的10家增至40家。

百貨商場以玲瑯滿目的商品滿足了當時人們的購物需求。但隨著物質逐漸充裕，人們對于消費體驗有了更多期待，融入更多餐飲、休閑娛樂元素的現代購物中心應運而生。1996年，國內第一家大型購物中心廣州天河城誕生，中國進入購物中心時代。

2000年后，隨著中國經濟和城市建設迅速發展，零售業和房地產業突飛猛進，購物中心數量快速增長，至2015年時已有近4000家。

期間，九鼎投資曾集中考察了國內28座城市的600多個商場。當年，只要是占據優勢的頭部購物中心，發展前景都相對廣闊。而購物中心的核心門檻在于巨額資金投入及商業地產的運營經驗。在運營過程中，競爭要素包括位置、市場定位、組合與配套、設計、招商、運營管理等。

以九鼎投資在2015年投資的皇庭國際為例，其核心業務是商業運營服務，當時企業運營的深圳皇庭廣場位于深圳CBD中心區，地理位置優越。同時，通過差異化的管理、招商和運營能力，自2013年年底開業至2015年年底，皇庭國際將日均客流穩定在4.5萬人次左右。

九鼎觀察：

這一時期，上個時代的“百貨商場”升級為購物中心業態。

升級的過程也讓我們看到：當市場經濟處于跨越式發展的過程中，零售企業的核心在于，圍繞體驗建立差異化壁壘，滿足不斷升級的消費需求。

1超市與便利店：小型化、社區化

在購物中心快速發展的同時，超市也迎來高速擴張期。其中，政策在行業發展初期起到關鍵作用：

2000年后，在農改超（將農貿市場改為超級市場）的大背景下，各地掀起建設生鮮食品超市的熱潮。

2004年12月后，我國全面取消了對外資投資國內零售企業的限制，大型外資超市企業如沃爾瑪、家樂福等充分發揮其全球采購、信息技術、物流技術和先進管理技術的優勢，以大型超市的形態進入中國市場。

在此背景下，國內連鎖超市企業只能以勤補拙，或是在生鮮供應鏈上建立壁壘，比如永輝超市；或是深耕區域，謀求差異化發展，比如我國西南地區最大的便利超市企業紅旗連鎖。

90年代，四川地區最大的副食品零售企業、成都三大老牌商場之一的紅旗商場陷入國有零售業困局。時任紅旗商場批發分公司經理的曹世如發現，當時成都幾乎沒有連鎖零售企業，但人們又有就近購物的需求。因此，曹世如萌生了依托紅旗商場的全國供應商及倉儲網絡開設超市的念頭。

1996年，曹世如所負責的批發公司在成都市梁家巷開出第一家社區超市。2000年，紅旗連鎖正式改制，獨立運營。2005年，紅旗連鎖收購紅旗商場。

此后，紅旗連鎖進入穩步發展期。我們也開始接觸紅旗連鎖。

根據發達國家經驗，人均GDP超過3千美元時大型綜合超市開始興起，超過5千美元后便利店業態開始導入成長，突破1萬美元后便利店將進入爆發期。2010年，紅旗連鎖覆蓋的四川省人均GDP超過3000美元，成都市人均GDP已經接近6000美元，正是便利超市快速發展時期。

而且，當時二三線城市憑借較高的購買潛能、相對一線城市更低的經營成本，正逐漸成為大型零售連鎖企業重點開發的市場。

面對外資超市，紅旗連鎖采用了不同的競爭策略：將其業態定義為“便利超市”，介于超市和便利店之間，以面向住宅、學校、商務、娛樂等商圈的便利超市零售業態為主，以“便利、放心”為經營特色，經營食品、煙酒、日用百貨等商品，同時提供公交卡充值、電信繳費、電費充值等服務，既有便利店的網點效應，又兼具超市業態豐富的品類供給。

同時，紅旗連鎖深耕區域。一方面，便利超市行業進入壁壘不高，利潤率較低，其難度在于提高管理精細化和高效率，并以此形成規模效應，樹立品牌。而紅旗連鎖在四川地區已經有包括品牌、門店網絡、采購渠道在內的基礎。

另一方面，當年，上游供應商普遍實行區域代理制度，多層分銷體系多以省或市為單位，集中區域發展，這也有利于管理及提高議價能力。但這也是為什么跨區域擴展難以實現。

九鼎觀察：

對比以永輝為代表的綜合性超市和以紅旗連鎖為代表的區域型便利超市，我們看到，相對于過去的農貿市場和夫妻老婆店，超市通過不斷在供應鏈及經營管理上精耕細作，提供了包括日用品等標品和生鮮等非標品的一站式購物體驗，產品豐富且更有品質。

加之其整齊的陳列、標準化的定價及服務，滿足了當時的消費升級趨勢。

而近幾年，傳統大商超逐漸式微，便利店則經歷了一波漸進發展。

我們認為核心在于，便利店圍繞消費需求，基于供應鏈物流效率，提供了更“快”、更“好”的消費體驗。此外，2019年，全國人均GDP突破1萬美元。居民購買力的提高也為便利店單店模型提供了支撐。

1零售專業店：品類與可復制性

零售專業店是指，以銷售某一大類商品為主的零售業態，體現專業性、深度性、品種豐富，部分也有專業服務人員提供建議。

在我國城市化進程過程中，由于人口數量增加，在城鎮的毛細血管，滿足多元、專業及就近購物需求的零售專業店開始興起，比如專注鴨貨鹵味的絕味食品。

絕味創始人戴文軍是“半路出家”。2005年，37歲的戴文軍決定離職再創業。當時，在休閑鹵制品市場，煌上煌、周黑鴨、久久丫等品牌已經聲名鵲起，但市場仍然較為分散。因此，戴文軍判斷，這個領仍然有機會打造全國性的連鎖品牌。

同時，隨著居民收入水平提高，同時得益于食品工業的現代化和物流等基礎設施的成熟，休閑食品成為食品行業增長最快的細分行業之一。因此，絕味決定將鹵味從主食變為休閑食品。

2005年4月，絕味鴨脖開出第一家門店。

幾年后，我們開始接觸絕味公司。在投資盡調過程中，我們發現：

1. 在零售終端方面，與同時期其他鹵味品牌相比，絕味在加盟店方面投入較大。在加盟模式中，絕味生產鹵味，每日運送至各門店。為降低加盟門檻，提高把控能力，絕味推出了一系列標準化措施和監督措施。

同時，公司對門店的掌控程度高于其他休閑食品企業，并未出現明顯的流通環節壓貨、銷售人員過于龐大、銷售費用較高等問題。相反，絕味可以實現迅速回籠資金，加快存貨周轉。這一加盟模式為絕味在數年間實現迅速擴張打下基礎。

2. 鴨脖產業化已達10年之久，行業競爭較為充分，步入品牌競爭時代，而絕味在品牌及規模上具備優勢。

3. 在產業鏈中，上述兩大優勢又決定了其對上游原料——鴨副產品生產商，以及下游直接客戶——加盟店有較強議價能力，使得其具有一定利潤空間。絕味解決的是鹵制品干凈衛生和口味標準的問題，在加工過程中建立壁壘，產生溢價。

居民收入水平提高除了帶來休閑食品市場的增長，也刺激了水果消費。代表天然、健康的水果市場呈現出消費升級趨勢。同一時期，以鮮豐水果為代表的另一類零售專業店——水果超市應運而生。

在絕味第一家門店開設前的2004年，34歲的韓樹人在杭州開設了第一家鮮豐水果超市。

韓樹人是安徽六安人，18歲時只身前往杭州打拼。初來杭州的數年，韓樹人推著三輪車在人行道上擺攤賣水果。直到有一天，韓樹人看到《沃爾瑪零售業真經》，從山姆?沃爾頓的故事里受到啟發，萌發了開水果超市的想法。

到2010年，鮮豐水果門店達到50家，開始邁出杭州。期間，我們接觸到鮮豐水果，在投資考察發現，中國是水果消費大國，但水果零售行業集中度較低，上下游也較為分散。

當時，市場上主要銷售水果的是夫妻老婆店，但因規模小導致采購成本高。而商超在開店速度、便利性等方面不具優勢。電商則存在損耗高、履約難等問題。水果連鎖店相較之下，管理更靈活、更加貼近社區，隨著門店數量增多，采購及配送成本也有進一步下降空間。

因此，我們當時預計，水果連鎖類超市這一細分領域的增速將在一段時間內高于整體水果消費。同時，鮮豐水果還具備以下特點：

1. 在產品和供應鏈方面，鮮豐水果采用基地直采模式保證上游產品長期穩定可靠的品質。鮮豐水果在國內與種植基地建立長期合作關系，也逐步提高進口直采水果的占比，滿足水果消費升級需求。

同時，通過直采進一步縮短供應鏈環節，并通過品質分級管理、鮮度管理、損耗控制管理三方面嚴格的標準化與流程化執行，確保品控。

2. 在門店運營和擴張方面，根據長期積累的經驗及相關數據，分析設計出貨架及柜臺陳列指引，以提升店面空間利用效率。遵循“通過高頻、低毛利消費帶來的流量帶動低頻、高毛利消費”的規律，達到總體利潤的均衡。同時，應用信息系統的數據分析，調整進貨量及各門店推售力度。

另外，為進一步提高門店的可復制性，鮮豐水果總結出市場容量、商圈氛圍、便利性、門店屬性、競爭環境及店租六方面要素，將開店選址的評判過程標準化。

除去休閑零食、水果等領域的零售專門店，這一時期，隨著我國城鎮化進程加速，房地產步入快車道帶動了建材家居市場的繁榮。

以九鼎投資曾投資的居然之家和富森美為例，在房地產作為國民經濟底座的時代，這類專注裝飾建材家居領域的零售業態得以迅速發展。

九鼎觀察：

總體而言，不同領域的零售專業店的發展差別較大，但也呈現共性特征。我們總結發現，滿足這些特點的零售專業店更具成長性：

• 對應品類所在市場的前景：品類具有廣譜性，細分市場規模較大且呈增長趨勢的品類更有價值，較為小眾的品類容易曇花一現。

• 相對綜合零售企業，細分品類的專業店在體驗和效率上能實現提升。比如，能更好應對專業性需求（如眼鏡店的驗光需求，家居電器在體驗、交付等方面的需求等）。

• 能否實現快速擴張復制：通常，產品標準化程度較高、供應鏈（包括原材料的獲取和倉儲物流等）難度較低的專業店更易擴張。

1線上零售業態：警惕成本陷阱

2014年，我國社會零售品消費市場“電商化”比重首度超過10%。4G開始普及，智能手機掀起“新千元機”大戰，移動互聯網浪潮向下沉市場普及。

隨之而來的是，大型超市等業態發展至頂峰后呈下滑趨勢，讓位于更為便捷的便利店和線上業態。以服裝鞋帽為主力商品的百貨、以數碼家電為核心倚仗的電器城，更是在電商的沖擊下一蹶不振。

這一時期，中國零售業態迎來分水嶺。

隨后，與線上相關的新業態、新物種層出不窮，各類O2O、生鮮電商、新零售、社區團購、社交電商及直播電商相繼出現。

線上零售打破了時間和空間約束，帶來了無限供給，并引入評價機制。物流網絡的逐步完善，為線上業態的豐富構建了基礎。

但近幾年，流量和線上履約成本不斷增加。而線上零售往往在跑馬圈地階段，選擇性忽略了成本和效率。以部分生鮮電商為例，出現了用高成本做“撅著屁股撿鋼镚兒”的事。最終，在競爭白熱化后，極高的運營成本無可避免地壓倒了企業。

九鼎觀察：

經歷種種慘烈競爭，今天，無論線上、線下，我們認為：零售行業的本質是成本敏感，毛利敏感，性價比敏感；核心是以更低的成本、更高的運營效率，提供更好的消費體驗（性價比商品）。

無論周期如何輪轉，回看每次零售浪潮，破壞者往往從邊緣市場出發，以這樣的模式替代/顛覆舊有業態。

02韌性時代，什么樣的零售業態更具生命力？

當下，我們看到，購物中心“冰火兩重天”，大型超市式微，便利店穩定發展但總體增速不快，專業店在各領域經歷開店、關店潮。

未來，什么樣的零售業態更具生命力？

首先，我們認為，中國消費市場正在進入“韌性時代”，其特點表現為“理性增長”。

一方面，我國人均GDP已連續兩年保持在1.2萬美元以上，人均可支配收入逐年增長。麥肯錫全球研究院的數據顯示，2019~2021年，年收入超過16萬元人民幣（2.18萬美元）的中國城鎮家庭數的年復合增長率（GAGR）達到18%，從9900萬增至1.38億。到2025年，還將有7100萬家庭進入這一較高收入區間。

另一方面，疫情以來，呈現階段性消費信心不足的局面。2022年社會消費品零售總額比上年下降0.2%。

在這一背景下，我們認為，消費者會更為理性。在產品上，表現為回歸產品為王、更關注品質和功能。在渠道上，更注重性價比，價格更具競爭力的渠道將脫穎而出。

長期而言，我們相信，消費升級的趨勢仍然存在，這一趨勢下誕生的新機會值得關注。但同時，消費升級是相對概念，不同人群的消費升級和消費降低同時存在。而消費升級與注重性價比并不矛盾。

具體到零售業態，隨著人均GDP的提高，中國的零售業態將呈現與全球相一致的發趨勢，即小型化、社區化等。但同時，也具有不同特征：

1. 中國線上業態的發展遙遙領先于其他國家，線上業態的革新最為領先，分化最為豐富，將引領全球發展。

2. 中國供應鏈成熟，存在如服裝、家居等相對過剩的品類。無論在國內還是在全球市場，基于這些品類的折扣業態都有更大發展空間。

3. 更為重要的是，中國市場廣闊，分層明顯，不同業態在不同區域呈現出不一樣的發展趨勢。例如，我們走訪了大量中國縣城后發現，大型商超近兩年在縣城中較受歡迎。原因在于，對于“多快好省”四大需求，大型商超的短板在于無法滿足“快“，而這是縣城消費者最不顯著的需求。

日本零售專家中西正雄認為, 零售轉輪理論不能解釋不同價格層次的零售企業創新。

他指出, 新業態企業并不是以其費用結構的優勢把舊業態企業趕出去, 而是因技術邊界線的移動而獲得競爭優勢。為了達到某一服務水平而必要的最低零售價格水平線叫技術邊界線。

低價格—低服務絕不是新業態的特征。任何層次的零售競爭革新都能成為新業態的出發點, 但只有那些把技術邊界線向前推進且革新成功的新業態, 才能成長為主流業態。

近幾年，展現出生命力的會員店、折扣店，事實上就是試圖把技術邊界線向前推進的案例。

1典型業態 1：倉儲會員店

20世紀90年代，外資零售巨頭就將會員制引入中國，受限于諸多因素影響，這種模式并未得到快速發展。

近年來，倉儲會員店行業市場規模持續增長，且經過本土化創新后迅速推廣。

根據發達國家經驗，會員制是人均GDP達到 1 萬美元后產生的，目標消費群體是有房有車有孩子且工作忙碌的中產階級。中國人均GDP在2019年達到這一數據，同時，私家車保有量沖破2億輛，進入會員制時代。

山姆和Costco證明了其圍繞“消費需求+單店模型+供應鏈物流”形成的正向商業模式：倉儲會員店通過精選SKU，擴大單品采銷規模，以及極致供應鏈和極致價格能力，為消費者提供高質低價的產品。

產品和供應鏈是這些國際巨頭的兩大護城河，也是本土企業努力的方向，需要在產品和供應鏈層面持續打磨，提升選品、產品研發以及自有品牌的實力。

前者需要找到優質供應商的好產品。對于本土企業而言，找到更滿足本土需求的產品，是在與巨頭的競爭中實現差異化優勢的途徑之一。

產品研發更考驗企業綜合實力，需要通過洞察消費需求，與供應商協同，實現產品創新與生產。其中建立自有品牌是零售業態未來發展趨勢之一，屬于“制造型零售”。

零售的邏輯之一就是將信任變現，通過打造門店和品牌形象，建立與消費者之間的信任感，銷售自有品牌的產品。

盒馬CEO侯毅曾在遍訪歐美等國零售業巨頭后得出結論，全球幾乎所有先進零售業基本以自有品牌為主，一般占比在60-70%之間。這些零售企業重點解決了兩類問題：一是全球化采購下通過資源整合，尋找到成本優勢；二是建立起基于消費者需求的商品差異化能力，提升毛利率的同時，也擺脫了同質化競爭泥淖。

但是，產品和供應鏈的升級需要整個生態鏈的逐漸成熟和發展，而不是僅通過某個業態創新就可以實現。

因此，我們認為，倉儲會員店在中國會穩定發展，但增速不會太快。最終，任何形態的零售組織都要回歸行業真相：甘愿打笨仗，以慢打快。

1典型業態 2：折扣店

在韌性消費時代，追求性價比是典型特征之一。尤其在經濟不景氣時，消費者更積極地尋求折扣和促銷。

從全球經驗看，經濟進入中低速增長后，線上和線下低價折扣零售業態都開始呈現長期的興盛。典型案例如拼多多、美國折扣連鎖店達樂公司（Dollar General）。

但相較于綜合性折扣店，我們觀察到，零食折扣店在過去幾年間的增長尤為突出。中信證券研究所不完全統計，截至2022年底，零食折扣店已超過1萬家。同時華創證券相關研報測算，預計到2025年，國內零食折扣店數量可達3萬家。

原因在于，在消費需求上，零食消費具有即時性，社區店有其存在價值。加之豐富的產品與低廉的價格，基本能滿足“多快好省”四大需求。

在單店成本上，折扣店的本質是通過優化供應鏈將商品采購價格做到最低。零食折扣店總部直接與品牌廠商對接現金采購，品牌商不需要支付商超系統的進場、條碼、堆頭費用，換取優惠采購價格；同時，縮短了過去多層經銷商的長鏈條渠道。

而零食相比其他品類更具優勢的地方在于，終端采購價涉及品牌和渠道的博弈，零食這一品類由于供給過剩，渠道的話語權相對于部分品牌更強。因此，零食折扣店具有較強的議價能力。

此外，通過在下沉社區選址開店、集約化倉儲等模式，都在一定程度上優化了單店模型。

據我們測算，零食折扣店可實現從生產到最終門店累計加價率遠低于傳統渠道，銷售價格較商超/高端零食集合店分別便宜 20%~30%和30%~50%，實現對其他渠道的替代。

在供應鏈物流上，零食不涉及冷鏈，保質期長，倉儲物流、履約交付的難度較低。

那么，具備哪些特征的零食折扣店有機會在這一輪跑馬圈地中勝出？我們認為，可以從以下五方面考慮：

1. 時機：零食折扣店是先發優勢較為明顯的一種業態。這是由于零食折扣店行業競爭同質化，且供應鏈管理難度相對較小，因此可以實現較快擴張，行業整體發展速度快，一旦錯過卡位時機，后來者較難通過差異化實現逆襲。

與之不同的，專業店可通過品類創新實現差異化；便利店行業整體發展趨勢較好但速度較慢；超市行業發展初期供應鏈管理難度較大，輕易跨區擴張更容易導致虧損，因此先發優勢都不十分明顯。

2. 產品：包括選品與迭代，找到合適的選品，及時更新產品，并協調供應鏈做出調整，是零食折扣店的核心能力之一。

3. 規模：具有更好的單店模型，能吸引更多加盟商，快速實現門店擴張復制的企業更有機會。

4. 供應鏈：與其他零售業態一樣，一方面是對供應商的選取和維系能力，一方面是對倉儲、物流的把控能力，決定了零食折扣店能否走遠。

5. 戰略大本營：表現為區域內的競爭優勢，相較于在零食折扣店品牌較多的東部地區參與競爭，總部位于西部的零食折扣店或更容易輻射整個西南、西北區域，在區域內建立壁壘。

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