編者按：本文來自微信公眾號ThinkingSlow緩慢思考（ID：ThinkingSlow），作者：戴汨，微新創想經授權轉載，圖源：圖蟲創意。

1989年伯克希爾凈資產增長$1.515B，增長率44.4%。

這么大幅度的增長，很多程度上要感謝1989年的牛市，S&P500指數上漲了27.25%。

巴菲特第一次提出了“穿透利潤”的概念?！按┩咐麧櫋卑ü镜倪\營利潤，加上持有的上市公司股票對應的留存利潤（但需要考慮伯克希爾的完稅）。

內在價值如果需要每年增長15%，那么“穿透利潤“就需要每年增長15%。

一、 遞延稅的杠桿

1989年伯克希爾的稅費是$712M， 其中$172M是實繳的，剩余的$540M遞延了。絕大部分的遞延稅是由1989年股票未實現的收益造成的。

從經濟性角度，遞延稅相當是美國政府給的無息貸款，這部分貸款的到期取決于什么時候賣股票。 這個無息貸款不是真的貸款：它只適用于已經增值的股票，金額會隨市場的價格每天波動，還隨政府稅率的變化而變。

由于稅法和遞延稅的特點，相對于市場上頻繁交易的投資，伯克希爾的長期投資方法有明顯的優勢。

這可以用兩個極端的例子來說明。

假如伯克希爾有1美元，買了一只股票，一年翻一番，然后賣掉。利用賣掉以后的稅后收入，在未來的19年重復這個過程。那么在第20年，按照34%的資本利得稅，累計給政府的稅大概是$13,000，而自己獲得$25,250。這個結果看起來不壞。

但是如果只做一次投資，每年翻一番且一直持有， 那么到了第20年，1美元將變為$1,048,576。當兌現的時候，按照34%的稅率，支付給政府$356,500， 公司獲得$692,000。

兩個例子結果的天壤之別，唯一的原因就是稅收的遞延效果。在第二種場景，政府和伯克希爾都獲得了更多的收入。

雖然持有能帶來稅收的優勢，但是這不是長期持有的主要原因。因為如果短期投資你可以實現更高的稅后回報，你也可以把錢從一個投資切到另外一個投資。

伯克希爾采取長期投資的方法，一方面是錢變大了，找到那樣的機會變少了；另外一個原因更重要：相比于一點點的收益率提高，和喜歡且有能力的人在一起做生意更開心。

二、零息債券之惡

大多數的債券都是定期支付利息，通常是半年。零息債券不同，投資人持有期間不會收到任何利息，而是用票面價值的折價購買，中間的價差就是投資人的收益。 所以零息債券的實際利率由三個要素決定：購買價，到期票面價值和到期期限。

以伯克希爾發售的零息債券為例，購買價是票面價的44.314%，15年到期。這相當于一個按半年復利計算的的利率5.5%的普通債券。

零息債券起源于第二次世界大戰，當時是著名的美國儲蓄債券E系列。 在美國，每兩個家庭中的一家就是這種債券的投資人。 那個時候零息債券這個詞還沒發明，但E系列實質就是零息債券。E系列為期10年，購買價是$18.75，票面價是$25，實際利率相當于年化復利2.9%。

真正的的零息債券出現于1980年代。由于普通的債券雖然定期支付確定的利息比如10%，但是并不能實現復利的10%。 因為每半年收到利息的時候，市場的利率可能已經變為只有6%或者7%了。

所羅門投行創造性的解決了這個問題，他們把比如20年到期的普通債券的40期利息剝離，40期利息單獨做成40期不同期限的零息債券。對不同期限的普通債券如法炮制，拆出來的利息零息債券按同一個到期日捆綁起來銷售就形成了現代意義的零息債券。 這樣任何一個到期日的零息債券都變成復利的了。 這個發明滿足了機構投資人的要求。

但是華爾街的創新通常開始是好事，后來就變成了壞事。1980年代，零息債券的發行人變的越來越垃圾。原因在于這種債券誘人的優點：中間不用支付利息。

零息債券在80年代縱橫并購市場的邁克爾.米爾肯等人的手里面，變成了著名的垃圾債券，他本人則被稱為“垃圾債券之王”。對這個時代描述最精彩的書莫過于《門口的野蠻人》。

冒險的人通常都會有過人的成就，但是最后很少能逃脫命運的嘲弄。邁克爾.米爾肯1990年被控證券欺詐等6項罪行，判入獄10年，服刑22個月后出獄，2020年獲特朗普特赦

當杠桿收購剛開始流行的時候，收購人能借的債務必須依據保守的現金流來計算： 營業利潤加上折舊和攤銷減去常態資本開支后， 這個數字必須能夠支付利息和部分債務本金。

后來，隨著杠桿收購的熱潮，交易的價格越來越高，發債也變的越來越瘋狂。原來的現金流保障標準降低到只要能保證利息支付就行了。 借債人和放貸人都認為本金不需要考慮，到期了只要再貸款就行了。

用不了多久，借債人連這個現金流標準都覺得太高了。他們發明了一個新的概念來支持他們的借債：EBDIT。EBDIT是不考慮折舊、利息和稅費前的利潤。他們認為折舊不是現金支出，所以EBDIT能支付利息就行了。

實際上，折舊不僅僅和勞動力成本和水電一樣真實，而且是最壞的的成本，是先支付后計算的成本。生意維護的資本支出由于通貨膨脹，通常都高于折舊，從而導致消耗比折舊成本更高的現金。

就像吃飯一樣，一天可以不吃但不能一直不吃。維護用的資本支出一個月可以忽略，如果一直忽略，公司有一天就要死亡。

忽略折舊成本，還不是華爾街最夸張的。 在現金流定義上做完了手腳，他們又開始從利息上做手腳。

他們認為利息的覆蓋應該只考慮現金的利息，這就是為什么零息債券把杠桿收購推向瘋狂的原因。 按照這個邏輯，折舊成本不用算了，現在利息成本也可以不用算了。

看看華爾街下滑的軌跡：正?，F金流要覆蓋利息和部分本金，到只覆蓋利息，到現金流充水不考慮折舊，再到利息只考慮現金利息。

按照這樣的借債標準，一個公司原來稅前利潤$100M， 假如原有債務的當期利息是$90M， 可以再發行每年$60M利息的零息債券，因為后者不需要支付現金利息。這種零息債券的利率一般很高，這樣到了第二年，公司的實際利息就是$90M常規利息加$69M的復利利息，一直往后累積。

有了這個工具，公司借債的能力不再和凈利潤有關系了，并購交易價格上了天也就不奇怪了。

巴菲特對此的建議是：如果有人和你談論EBDIT的概念—或者創新了一種新的資本結構，不考慮完成資本支出后的現金流要覆蓋所有利息（不管當期利息或者累積利息）的話, 你應該立即跑掉。

零息債券不僅僅傷害了直接的參與者，也傷害了很多購買債券的儲蓄銀行的儲戶甚至納稅人。他們購買的零息債券，看起來帶來了豐厚的盈利，但是只是未收到錢的利息數字，一旦儲蓄銀行出大問題，儲戶或納稅人要為此買單。

華爾街就是這樣，有利益就進他們口袋，出了大問題，納稅人買單。

三、 25年的教訓

1990年，巴菲特60歲了，掌管伯克希爾已經25年，從小伙子變成了中老年。

經驗是人的老師，雖然痛苦。最好的方法當然是從別人的痛苦經驗中學習，而不是自己是吃虧。

巴菲特回顧了自己25年得到的幾個教訓。

第一個教訓是：買好生意勝過撿煙蒂。

他雖然知道紡織業不是什么好生意，但是還是貪圖價格便宜。在巴菲特早年的時候，這個購買股票的方法賺到了錢，但是到了1965年他買伯克希爾的時候，他已經意識到這種策略不是最佳的。

如果你購買的足夠便宜，即使生意的長期業績不會好，但是通常生意會有那么幾次機會讓你可以清倉獲得不錯的利潤。 巴菲特把這種投資方法叫做“撿煙蒂投資”。

但是除非你是清算人，這種購買生意的方法是愚蠢的。 首先， 最初的所謂打折價可能并不會如愿出現。在一個困難的生意里面，一個問題剛解決另外一個問題就會冒出來 — 廚房里從來都不會只有一只蟑螂。其次， 開始獲得的一點點價格優勢很快會被生意的低回報特性消磨殆盡。

舉例來講，如果一個生意的清算價值是$10M，如果你用$8M的價格買到并可以立即賣掉，你是可以獲得很高的回報。但是如果10年以后你才能賣掉，并且中間也沒分到什么，這個投資的回報就會很差。

時間是好生意的朋友，普通生意的敵人。

現在看來，這個道理簡單明了，但是巴菲特用了好幾次的投資才艱難的學會。 在購買伯克希爾之后，他又購買了巴爾的摩的百貨商店。

這個錯誤總結出來的經驗就是：用普通的價格購買一家優秀的公司，要比用優秀的價格購買一家普通的公司更好。 如果要再補充一點，就是優秀的公司加上優秀的管理層。

第二個教訓和第一個相關：勢比人強。

一個好的騎手遇到一匹好馬，肯定會有好的成績。但是要是遇到了破爛的老馬， 就沒戲了。 不管是伯克希爾的紡織廠還是巴爾的摩的百貨商店，經理人都是誠實而有能力的人。他們如果遇上好的生意，一定做的不錯。但是如果在流沙里跑，就不會有任何進展。

記住巴菲特的名言：好聲譽的經理人遇到壞聲譽的差生意，通常是生意的聲譽完好無損。

第三個教訓是： 挑簡單的事情做。

過去25年，伯克希爾收購和管理了各種各樣的公司，有一點是確定的，通過這些很難學到如何解決困難的問題。最好的方法是不要粘上他們。

記住巴菲特的另一句名言：專注找到一英尺高的欄去跨，而不是去練習跨七英尺高的欄。

這話或許聽起來不公平，但是在生意和投資里面，專注于容易和明顯的事情，常常比解決復雜的事情，獲得的利益更為豐厚。

偶爾，你不得不去解決復雜的難事。那是攤上了沒有辦法，只能硬著頭皮。有的時候，當一個優秀的生意遇上了一次性但可以解決的大問題，反而可以提供巨大的投資機會，當年巴菲特購買美國運通和GEICO股票就是這樣的例子。

總的來說， 避開巨龍要比屠殺他們結果更好。

第四個教訓： 看不見的魔鬼-機構強迫癥。

聰明而有經驗的管理層并不會自動的做理性的商業決策。 他們會受到機構強迫癥的巨大影響。

常見機構強迫癥包括：

1）如同牛頓慣性一樣，機構會抵抗任何改變現有方向的變化

2）如同有人閑著就會找事情來填滿時間，公司會用項目或者收購來消耗掉空閑的資本

3）公司領導人，只要渴望收購，不管多蠢，很快會有人提供詳細的回報分析和戰略研究支持他的想法

4）同行的任何行為，不管是擴張、收購、還是薪酬方案，都會很快被無腦的模仿

巴菲特管理伯克希爾的方法就是最小化機構強迫癥的影響。

第五個教訓：只和自己喜歡、信任和欽佩的人做生意。

雖然這個教訓不會保證成功，就像上面講的二流的生意不會成功，即使管理層是你愿意嫁女兒一樣的人。

但是，如果遇上好生意，兩個的結合就像化學反應，能產生奇跡。

與此相反的，不管生意多么的吸引人，只要人的品質有問題，就應該遠離。你不可能和一個壞人達成一個好交易。

第六個教訓：投資最大的失誤是錯失。

在《What I learned about investing from Darwin》這本書里，作者討論了錯投和錯失兩種錯誤。對普通投資人的結果最明顯最快的改善是減少錯投。但是，真正高手的錯誤都是錯失。

錯失這種錯誤從局外人的角度是看不見的，只有自己知道。

有一種錯失不能叫過錯，因為可能在一個人的能力圈之外。 真正的錯失是指你能夠非常了解，并且可以下手的機會，但是你磨磨唧唧的咬手指不做決定的錯誤。歷史上，這樣的機會巴菲特舉過例子，包括：沃爾瑪、谷歌等。這兩個都是接近100億美金的損失。

巴菲特的第七個教訓： 財務政策要保守。

很多受過商學院教育的人，認為公司有一個最佳的財務杠桿比例。巴菲特不這么認為。

如果伯克希爾采用高一點的杠桿，即使相比行業看起來仍然是傳統的，其回報仍然會比現在的23.8%高出不少。

1965年， 即使他認為有99%的可能性，更高的杠桿只會對公司帶來好處，他也沒有采用。他的經驗是即使1%可能性的風險也會讓一家傳統債務比率的公司遇到巨大的突發事件時陷入困境甚至違約。

因此，對于債務，他不喜歡99：1的概率。大概率的額外收益不能抵消他對極小概率痛苦和恥辱的憎惡。巴菲特偶爾也會借債，但一定是在最壞情況也100%安全的情況下。

如果你的行為是合理的，你肯定會得到好的結果。杠桿只是結果變快一點。

對于價值投資人，耐心是天然的品質。巴菲特和芒格更享受的是過程，而不是結果。過程對了，結果就在那里。

下一次的25年回顧在2015年，會更加精彩。巴菲特思考的尺度是以十年為單位的，而且像學習機器一樣不斷的進步。

本文（含圖片）為合作媒體授權微新創想轉載，不代表微新創想立場，轉載請聯系原作者。如有任何疑問，請聯系http://www.i0562.net/。