編者按：本文來自微信公眾號 ThinkingSlow緩慢思考（ID：ceibs-cbr），作者：戴汨，微新創想經授權轉載。

1977年伯克希爾的每股盈利又創新高，達到$22.54。這些盈利不包括股票或債券投資的賬面浮盈。

巴菲特卻說：每股盈利不是度量公司業績的好指標。上市公司習慣于留存利潤，如果凈資產因為利潤留存增長了10%，而每股盈利只增長了5%，這不能算管理優秀。

除了特別的情況，比如公司使用了大量的杠桿或資產表上資產價值過度低估，巴菲特認為好的業績度量指標應該是凈資產回報率。

雖然年初的凈資產增長了24%，但是每股盈利增長了37%，原因在于凈資產回報率比去年提高了。

一

國民保險公司到底是2023年股東信回顧中的12顆明珠之一。1977年的業績主要靠國民保險公司。

從1965到1975年的第一個十年，巴菲特拿到了兩顆明珠。1967年收購了國民保險公司，1972年收購了喜詩糖果。

1976年是第二個十年的開始，他拿到了1/3的GEICO，但是不能算完全納入囊中，畢竟只是買的股票。隨著GEICO的不斷回購股票，伯克希爾占比會達到50%。另外的50%的收購發生在1996年，收購這一半的價格是23億美金，接近前一半的100倍。

1967年收購國民保險公司的時候，保費收入只有$22M，收購價格$8.6M。到了1977年，保費收入$151M，增長了6倍。

國民保險公司的增長來自多條腿走路，除了原來的業務，新創了5家公司，收購了三家公司，還新增了再保險業務線。

總的來說，過去十年保險業務發展不錯，但是期間也并非一帆風順，包括1969年的保證金保險、1973年的家庭和保險公司進入佛羅里達等等都不成功。”Trial and error”一直是伯克希爾的法寶。

但是，保險行業和紡織業相反，這是一個可以容錯的行業。只要錯誤不是太多，總體的業績仍然不差。

兩個行業的對比，讓巴菲特得到一個寶貴的經驗：“我學習到，并且不幸的是，一而再、再而三的學習到，生意最重要的是找到一個有順風的行業，而不是有頂頭風的行業。”

這個體會，一個世紀前的鋼鐵大王安德魯.卡內基在一個演講中，總結如何把生意做成功的四條經驗的第一條就是：找一個有順風的行業。

1977年的保險行業得益于前一年的大漲價。

國民保險公司在Ringwalt 1972年退休以后，由Phil Liesche領導。保費收入和承保利潤都大幅上升。

再保險業務的綜合賠付率呈現下降趨勢，但是依然遠高于100。好處是提供了大量可投資的浮金。

”本州“保險業務現在有5家公司，凈保費收入從三年前的$5.5M上升到$23M，其中四家的綜合賠付率都低于100。

芝加哥家庭和汽車保險公司在換了管理層以后，已經扭虧為盈了。

1977年新收購了加利福尼亞的柏樹保險公司，這是一家工傷保險公司，一年的保費收入有$12.5M。

巴菲特一直說保險行業不是個好行業。進入沒有什么壁壘，產品也沒有差異化，保費定價都可以互相抄。常規的競爭優勢比如商標、專利、地點、公司歷史，原材料采購等等都不存在，有一點點用的是客戶群的差異化選擇。

在保險行業要贏，主要靠經理人。經理人一要對風險定價很清楚，二要很有紀律性。伯克希爾未來的幾個保險大牛，從GEICO的Tony Nicely，到再保險的Ajit Jain，到收購General Re后擔任CEO的Joseph Brandon都是這樣的人。Joseph Brandson 在2012年去擔任Aleghany保險公司的CEO，2022年巴菲特又把這個公司收購了。

二

伯克希爾的投資資產按照賬面成本算已經達到$253M了，投資資金的來源主要是保費收入的增加和營業利潤的留存。

投資的收益分為三類。

第一類叫投資收入，這一類收入來自股票的分紅或者債券的利息，是真金白銀的收入，通常在財務表上和承保利潤一起并列保險業務的利潤。1976年的稅前投資凈收入是$8.4M，1977年是$12.3M。

第二類叫已實現資本收益，這一類主要來自賣出債券或者股票減去成本得到的收益，也是真金白銀，1977年的稅前已實現資本收益是$6.9M。

第三類叫未實現資本收益，這一類主要來自資產表上債券或股票的收益的浮動，因此每個季度和和每年都變，是紙上收益，這種收益產生的稅收不用實繳，是遞延稅。對于長期持有的人，遞延稅相當于政府給你的免費貸款。

伯克希爾最重要的收益是第三類。由于這一類的持有時間很長，和自有生意沒有區別，因此短期的價格變動沒有任何意義。決定收益的是底層生意的收益，而且是長期的底層收益。

股票市場的價格波動對很多人是風險，對真正的投資人是機會，因為可以用遠低于私有市場整體收購的價格買到一部分的生意（股票）。

1977年公布的股票持倉的名單上又多了一個厲害的名字：大都會廣播公司（Capital Cities Communcations）。

如果讓巴菲特提名一個他最喜歡的經理人，估計他會說：Tom Murphy。Murphy是大都會廣播公司的董事長。

Murphy是那本著名的《Outsider》里面提到的8位杰出CEO之一，如果你在1966年他開始任CEO的時候，買入大都會廣播公司的股票，投入1美元在29年后將變成204美元，年化收益19.9%。

巴菲特對Murphy有多信任？1985年大都會以35億美金收購比自己大四倍大ABC美國廣播公司，貸款21億美元，出售9億資產，巴菲特提供5億美元的融資。

巴菲特的5億美元獲得了大都會/美國廣播公司299萬股的股票，出于對Murphy的信任，他把投票權交給了Murphy。

在后來的股東信里，巴菲特這樣評價Murphy：我認為在美國所有上市公司中，大都會公司的管理層是最優秀的。Tom Murphy和Dan Burke這對搭檔，不但是杰出的經理人，他們也是那種你愿意將女兒嫁給他的對象。與他們合作是一種幸運的特權，而且妙趣橫生。” 2022年Murphy去世，巴菲特說：“Murphy讓我成為更好的人。”

不管是生活還是投資，我們都要尋找那種“讓我成為更好的人“，那種“愿意將女兒嫁給他的對象”。

不過，1977年這一次巴菲特只是買了$10.9M的大都會股票，而且一年后又賣掉了。真正下注大都會/美國廣播公司是1985年。

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